美国回购市场的动荡再次引发市场关注。回顾上个月底，美联储政策导致市场系统性流动性紧张，回购利率突然飙升，回到了2020年的水平。

10月进入尾声，回购市场的“混乱”再度上演。

高盛分析师Vincent Mistretta近日在研报中表示，市场上风险调整（RV/carry）策略的投资者对于承接这些接近疫情时期利差的交易兴趣有限，而杠杆资金则开始“适度减少风险敞口”。

他认为，这种局势的形成源于多个因素的叠加，分别是美联储缩表、巨额国债到期、大选不确定性、中介机构调节能力不足以及财政部再融资计划。

五大因素导致回购市场紧张

Mistretta认为，这种紧张局势的形成源于五个因素的叠加。

首先，美联储似乎愿意继续缩减资产负债表规模，尽管中介机构的杠杆操作面临一些障碍。

其次，面对即将到来的超过5000亿美元的国债结算，市场不愿意进一步暴露于资金市场的风险中。

再次，美国总统大选的不确定性加剧了市场的观望情绪。

此外，年底的中介机构调节能力也是一个潜在的风险点。

最后，即将到来的财政部再融资计划也可能对市场构成压力。

值得注意的是，关于以上第二点因素，周四（10月31日），美国财政部将进行创纪录的2500亿美元的息票和2810亿美元的票据，共计5310亿美元的单日结算。尽管大额单日结算在月末并不罕见，但如此规模仍是自2021年底以来的第三高净发行量。市场不愿意进一步暴露于资金市场的风险中。

高盛分析师William Marshall此前曾警告称：

“供给情况的变化，可能在银行对三方系统借款兴趣减弱的背景下，加剧流动性紧张。”

虽然与季度末相比，月末的风险调整压力相对较轻，但Marshall预计，这种变化仍将导致短期融资利率（SOFR）在进入11月时再次上升。

美联储可能继续缩表，市场不确定性增加

尽管市场压力不断上升，但Mistretta表示，不要指望美联储在最后时刻出手相救。

Logan此前强调，美联储当前对QT和资金压力的评估，认为这些波动更多是中介操作的摩擦，而非流动性稀缺的迹象。她还指出，观察近期回购便利工具（SRF）的使用情况，可能有助于缓解部分阻碍的瓶颈。

Mistretta认为，这种态度暗示，美联储可能会继续推进缩表政策，直到2025年第一季度结束。鉴于市场普遍持有相同观点，高盛认为，这加大了回购市场可能出现严重锁死的风险。如果出现类似2019年的市场动荡，届时美联储或不得不提前出手干预，以解冻金融体系。

掉期利差波动预示潜在风险

报告中还指出，短期国债利差的不断收窄令市场感到担忧。

Mistretta回顾了近几次类似事件的利差水平：

在2023年初，3年期掉期利差跌至-27个基点，而在2020年和2019年的回购危机中，这一利差分别为-30和-29个基点左右。

他指出，当前的3年期利差约为-25，水平与这些极端事件的波动幅度相似，令投资者不得不更加谨慎。

Mistretta表示，近期市场的风险规避情绪上升，投资者主要在降低风险敞口，而非积极寻求风险。

结合财政政策的不确定性以及潜在的市场调整压力，他警告称，未来市场可能面临更大的波动，特别是在回购市场继续承压的情况下。